一、营销 SaaS 行业

（一）中小广告主营销需求驱动之下，营销云化是趋势

在企业应用云化的趋势之下，以讲究创意以及个性化为特点的营销行业也开始不断 探索云化。营销服务云化主要依托SaaS架构。当前广告投放环节逐渐自动化，市 面上类似DMP、DSP等能够实现营销数据处理以及自动化投放的平台较多，但是 能够实现从内容创意到广告投放全链路服务的SaaS平台仍较少。相比于传统的模 式，营销SaaS能够专业化和规模经济降低营销服务商提供软件服务的成本，一定 程度实现营销服务的标准化，是对传统营销方式的变革和延伸。

营销SaaS，就是通过网络，把营销服务环节中从营销创意生成到最终投放的服务 能力集成在一个系统云平台，各环节工作能够在平台上自动化完成，直接在平台上 为用户提供服务。数据计算以及存储均不需要在本地进行，实现营销自动化、智能 化，并且能够在平台上实现数据沉淀。从功能角度来看，Forrester曾在《2016年 Q2企业营销报告》中提到，企业营销云应包括10大功能：客户资料管理、用户分 析、活动与互动管理、在线广告、营销资源管理、内容与资产管理、用户体验能 力、测量与优化、用户体验和整合。

从SaaS平台所需要的能力来看，根据Forrester的调研，59%的企业主认为最关键 的是客户管理系统（CRM），49%表示是营销自动化能力，定向工具/个性化则为 46%。也就是说营销云需要同时整合营销自动化以及CRM的能力，并且能够实现 一定程度的个性化。

广告营销行业近几年线上投放的比重持续提升，广告主也愈发重视线上销售渠道。广告投放以及商家端的销售数据在线上不断积累，为营销SaaS化奠定数据以及素 材基础。从广告主以及营销服务商本身的规模扩张需求来看，服务云化都将是趋 势。

1.营销数字化，销售线上化，营销行为数据在线上沉淀

根据群邑的数据，2018年我国互联网广告市场规模已经达到3832亿元，占整体广告大盘的 63.4%，占比逐年提升。品牌方一侧，也越来越重视线上销售渠道。从品 类来看，家电、美妆、服装等品类线上销售的占比更高。越来越多的销售以及营销 行为在线上沉淀，为营销SaaS积累数据资源。

2.企业数字化转型，中小广告主营销需求驱动

根据工商总局的数据，截止2017年7月底我国小微企业就已经达到7328万户。广告 营销公司难以通过传统的线下营销方式完全覆盖这类客户，但实际中小广告主对于 营销服务的需求一直存在，并且对于专业服务的付费意愿也在增强。以往中小广告 主因为营销预算有限，未能得到充分的营销服务。在大广告主客户资源分配逐渐固 定，营销公司开始重视对于长尾客户的需求挖掘，营销SaaS化是我们认为最高效 并且经济的覆盖方式。中小广告主数字化转型以及营销需求之下，有望拉动营销 SaaS化。

3.从2c到2b的商业模式转化，从消费互联网到产业互联网

对于厂商而言，互联网流量红利消失，从企业自身发展角度来看，也在不断探索从 2c到2b商业模式的切换，例如BATJ等互联网巨头均有布局云计算业务以开拓B端 市场。对于SaaS供应商来说，基于订阅模式的付费方式，也能够为企业带来更加 稳定的现金流。同时营销公司将自己的营销服务云化之后，实现服务模块一定程度 的标准化，也能够带来较高的边际利润。广告营销公司自身业务转型的需求之下， 有动力推出营销SaaS产品。

（二）国内营销 SaaS 进入高速发展阶段，海外进入成熟阶段

从行业参与者来看，我们认为未来国内有可能进入营销SaaS领域的参与者主要包 括几类：（1）一类是传统的营销服务企业，例如蓝色光标(8.000, 0.03, 0.38%)、华扬联众(30.530, -0.74, -2.37%)等；（2）一 类是IT企业，例如用友网络(46.020, 0.02, 0.04%)、金蝶国际等；（3）还有一类是垂直领域的服务商， 例如电商销售SaaS服务商微盟等。不同类型的行业参与者自身资源以及优势不 同，在切入营销SaaS行业时竞争力也不一。

行业发展来看，国内营销SaaS刚起步。2018年SaaS在企业IT服务中的占比仅达 13.3%，随着企业信息化推进，占比将持续提升。根据艾瑞咨询的预测，到2019年 国内营销云市场规模预计将达137亿元，未来仍将保持高速增长。

相比国内，海外市场营销云行业发展已经进入成熟期，行业渗透率较高，客户认可 度和接受度较高，并且已经出现了各细分领域的领军企业。不仅有Adobe、 salesforce、Oracle等综合型营销云公司，也有垂直型营销SaaS公司，如专注服务 中小企业的Hubspot等。

二、营销 SaaS 商业模式以及盈利模式

（一）商业模式：从获客到付费到留存，提供营销一站式服务

我们认为营销SaaS核心商业模式简单来说就是实现客户对于平台服务持续长期的 订阅。从提供的服务来看，一个完整的营销SaaS应该提供的是all-in-one的一站式 服务，能够满足客户从确定潜客、到营销内容创意、到广告投放、再到数据沉淀各 环节的营销需求。（1）数据分析&确定潜客，通过数据分析帮助客户确定目标消费 者群体并制定相应的营销策略；（2）内容创意，厂商基于以往积累的素材实现创 意内容自动化，对于有进一步需求的客户还可提供定制化的增值服务；（3）广告 投放，实现广告的自动化投放以及优化；（4）为客户进行客户管理（CRM），并 在平台上实现数据沉淀。

而对于营销SaaS厂商来说，基于产品以及技术能力实现以上各环节功能之外，如 何进行SaaS产品的销售也是实现营收增长以及盈利的关键，SaaS平台通常的营销 模式为“直营+加盟”。直营模式通常需要服务商组建自己的SaaS销售团队，平台 销售直接与客户联系，能够保障更强的用户粘性，实现用户对于平台的忠诚度；同 时也方便为客户提供更个性化的需求。加盟模式，通常是SaaS服务商公开招募产 品的代理商，代理商分销产品，通常是买断或者抽取收入佣金。以加盟的模式分销 产品，能够有效降低销售成本，并且通过代理商迅速将销售面铺开，有利于品牌拓 展。但是对于代理商的管理以及培训是保障平台产品和服务质量的关键。

（二） 盈利模式：“用户付费+留存”以覆盖高获客成本，持续性付费是 关键

营销saas平台提供的服务相比传统的营销服务而言，并不单单是一次性的服务，更 重要的是保障用户的持续性服务。通常营销SaaS平台在建设初期需要投入大量的 研发费用以形成功能齐全、性能稳定的平台，并且要投入大量的营销费用以搭建销 售网络。初期投入较大，持续性的盈利需要依靠用户持续性的付费来支撑。在商业 模式部分，我们也提到，saas供应商的核心商业模式需要保障从获客到付费到留存 的稳定。营销SaaS服务商通常可以用免费服务积累用户，培养用户持续续费意 愿，实现续约和留存。

经纬创投合伙人David Skok曾在《SaaS Metrics – A Guide to Measuring and Improving What Matters》一文中总结SaaS平台运营的关键指标，包括获客成本 （CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、月均客 单价（ARPA）、客户流失率（Churn）等，一个成功的SaaS产品则至少需要满足 两个条件：（1）关于是否能够长期盈利的问题，也就是单位经济效益 =LTV:CAC，至少要大于3；（2）关于盈利与现金流的实现时间问题，也就是获客 成本回收周期要小于12个月，Mouths to recover CAC＜12。

我们认为获客成本CAC实际体现的是公司的销售能力，包括销售模式、销售渠道以 及销售团队的效率，前述分析也提到SaaS厂商通常通过“直营+加盟（代理商分 销）”的模式进行产品销售。在获客环节，SaaS服务商通常通过免费服务来吸引 用户。而客单价和用户留存率则体现的是公司的产品力，产品力的支撑在于研发能 力以及运营管理能力。

以HubSpot为例来看，公司曾在《福布斯》杂志中披露过2011Q1-2012Q2的经营 数据，期间LTV:CAC持续提升直至超过3，我们划分为两个阶段来看，各个阶段所拉动的杠杆有一定区别：

（1）2011Q1~2011Q3：CAC仍持续增长，单位经营效益提升主要驱动力来自LTV 的增长，LTV的增长由用户留存率提升以及客单价提升同时驱动；

（2）2011Q3~2012Q2：CAC持续降低，同时LTV持续增长，单位经济效益 LTV/CAC持提升明显，在2012Q1时超过3。这个阶段不论是公司的销售能力还是 产品力都在持续提升，双重驱动单位经济效益的提升。

简单来说，营销SaaS企业想要实现盈利，一是要降低获客成本，这个环节的关键 在于销售能力的提升；二是要在于提高客户的生命周期价值，也就是提升客单价并 且降低客户流失比例，这个环节的关键在于产品能力，优质产品力才能驱动用户的 持续性付费。

三、海外典型公司

（一）Salesforce：内生+外延持续做大业务版图，进入稳定盈利期

1.Salesforce业务情况

Salesforce是全球SaaS先行者，公司创始人首创了SaaS理念。公司由CRM产品起 步，根据Gartner的数据，在CRM市场，Salesforce在2018年市场份额就已经达到 19.5%，比行业第二SAP（份额为8.3%）高出一倍多。CRM作为公司的业务基本 盘，公司通过内生+并购的方式持续做大业务版图。自主创新+外延并购帮助公司不 断增强技术支撑以及产品丰富度，在技术+产品的支撑下公司上市以来业绩持续增 长。

公司并购历程来看，据不完全统计公司上市以来的并购案例已经超过50起，持续打 造云生态系统。近期公司完成的并购包括对全球最大分析平台Tableau以及云服务 商Vlocity的收购。这两宗收购能够体现Salesforce在并购标的选择上的基本逻辑：（1）技术，Tableau作为全球最大的数据分析平台，并购完成之后双方能够相互补 充，Tableau能够为Salesforce在数据分析以及数据可视化带来强劲技术支持。（2）产品：对于Vlocity的收购旨在扩充完善公司的行业布局。

当前产品板块包括sales cloud、service cloud、marketing cloud、commerce cloud 等。其中Sales Cloud主要用来存储数据，监控潜在客户和进度，洞察商业机会。Service Cloud能够使公司提供个性化的客户服务和支持，以及现场服务解决方案。Marketing Cloud主要用来规划，个性化和优化一对一的客户营销互动。Commerce Cloud则是使公司能够提高客户的参与度，转化率，收入和忠诚度。公司目前在全 球拥有超过15万家的用户，客户包括通用、宝洁、亚马逊等行业巨头。

2.Salesforce财务数据

公司自2005年IPO以来，营收年复合增速超过30%，2020财年整体营收规模达 170.98亿美元，营收加速增长，同比增速达到28.73%。从营收结构来看，销售 云、服务云、平台服务、营销及商务云贡献主要营收。

净利端来看，2017财年实现扭亏，2020财年实现净利润1.26亿美元。公司作为行 业巨头，近几年才进入稳定盈利，主要是因为研发投入以及销售费用率水平一直较 高。前期的高研发投入打造了公司稳定领先的产品性能，为后续用户付费和续费奠 定基础，在市场接受公司产品之后边际成本将会逐渐减小，利润逐渐释放。而高销 售费用支出是SaaS行业的普遍现象。Salesforce过去在销售网络的搭建以及对销售 人员的激励上投入了非常多，我们认为这同样为客户续费率提供了保障。

从营收区域性来看，美洲仍是主要的营收来源，但近几年欧洲营收占比在持续提 升，主要是因为近几年公司开始重视在欧洲地区的销售搭建。亚洲营收贡献当前仍 小于10%，但我们认为亚洲地区saas渗透率有非常大的提升空间，未来Salesforce 如果能在亚洲区域搭建成熟的销售网络，将会为公司持续贡献营收。在2019年，公 司还宣布与阿里巴巴达成战略合作，阿里云将在大中华区向客户提供Salesforce的 SaaS产品。

现金流角度来看，订阅模式保障公司稳定的现金流，随着营收规模的增长经营活动 产生的现金流净额持续增长。

（二） Hubspot：inbound marketing 模式，主要面向中小广告主

1.Hubspot业务情况

相比与Salesforce，HubSpot更专注服务中小广告主（公司自己定义为企业员工在 2~2000人之间的企业）。从产品角度来看，Hubspot主要产品有三款：Marketing、CRM和Sales，除此之外还有免费版本和捆绑组合的产品。Hubspot提 供了All In One的一体化解决方案，产品更加简单易用，同时因为主要面向SMB客 户，相对而言客单价会更低。

与传统的推式营销不同，HubSpot首创集客营销（Inbound Marketing），通过“引 流→转化→成单→持续口碑营销”四步实现获客：（1）引流：通过SEO、关键 词、社交媒体等方式和渠道吸引未使用过平台服务的客户主动入站；（2）转化：通过填写表单或者点击转化按钮等方式，将网站访问者转化成为潜在客户；（3） 成单：通过向潜在客户发邮件，或者打电话等方式对潜在客户持续跟踪，最终将潜 客转化为客户；（4）持续口碑营销：通过调研、提供个性化内容等方式对客户进 行持续性跟踪和服务，提高客户满意度，将客户转化为企业工具的推荐者，形成口 碑营销。

除了直接面向企业获客外，HubSpot还建立起了合作伙伴（Partner）生态。Hubspot的合作伙伴可以运用Hubspot工具提供包括广告设计到公关等各类型服 务。同时合作伙伴自身还可以获得业务培训以及认证等各项服务。收入分成方面， 每销售出一套Hubspot的软件合作伙伴可以获得收入20%的提成。在2019财年合作 伙伴为HubSpot贡献了36%的客户，以及41%的营收。

2. Hubspot财务情况

上市以来公司收入持续增长，主要的驱动力来自用户订阅，公司毛利率稳定在7080%。当前公司销售费用仍较高，随着产品口碑的建立，近几年销售费用率呈现下 滑趋势。

从经营数据来看，公司全球客户数持续提升，包括LTV：CAC以及Mouths to recover CAC等指标均有明显提升。因为公司未披露用户留存率，从收入留存率角 度来看，近几年的收入留存率均在98.5%以上，客户留存水平较高。HubSpot业务 发展均已进入良性循环。

（三）估值情况：享受高 PS 估值

1.Salesforce市场表现及估值

上市以来Salesforce股价持续走高，主要支撑来自公司强劲增长的业绩。从估值来 看，市场通常采用PS来对SaaS企业进行估值，2012年以来Salesforce的PS估值中 枢在8倍左右，2012-2020财年公司年复合增长率为28.7%，以PSG来看近几年市 场给予公司的估值在0.28倍左右。

2. Hubspot市场表现及估值情况

和Salesforce一样，在营收持续增长的驱动之下，Hubspot自上市以来股价持续增 长。Hubspot PS在10-14X之间。2017-2019财年公司营收复合增速为34%，从 PSG角度来看估值为0.35倍。

总结Salesforce以及Hubspot的估值水平可以看到，因为营销SaaS企业目前还未普 遍进入盈利期，市场多采用PS对相应公司进行估值，发展初期客户数量的增长带 来的营收增长是关键驱动力，营收增速进入稳定期之后PS估值逐渐进入稳定区 间，美股市场给予优质企业的PSG通常在0.3X左右。而国内市场来看，营销SaaS 仍处于发展初期，各行业参与者现阶段大多都在推广产品，获取更多客户资源以带动营收增长 的阶段，建立品牌认知是当前阶段的关键。我们认为当前可以采用PS 的方式对国内相应公司的SaaS业务进行估值，行业龙头估值水平可参照美股公 司。

四、投资建议

相比海外营销SaaS的发展，国内当前营销SaaS行业仍处于起步阶段，考虑企业数 字化转型需求，市场空间大。未来国内营销SaaS行业的发展，我们认为可能存在 以下几个类别的供应商：（1）海外企业入华；（2）软件公司以及互联网企业；（3）广告营销公司；（4）垂直领域的SaaS服务商。

（一）海外企业：开拓中国市场，借助本地分销商搭建销售网络

海外SaaS供应商在技术以及产品成熟度上明显高于国内供应商，在以上两个维度 上相对优势明显。但海外供应商进入中国市场也有自己的短板，一是国内外企业管 理文化不同，使得SaaS产品相应的服务模块不一定能够适应国内市场，在进入中 国市场时需要进行本地化调整，形成能够适应中国特色的产品，这会一定程度上增 加海外供应商的研发成本；二是，海外供应商在国内销售网络相对而言搭建的不够 完善，但这一点我们认为可以通过寻找国内的合作伙伴解决，例如Salesforce和阿 里巴巴的合作。海外龙头进入中国市场我们认为会对国内供应商产生一定的竞争压 力，同时也会带来鲶鱼效应。建议关注海外Adobe、Oracle、Salesforce等公司 在中国市场的业务布局。

（二）互联网巨头以及软件公司：基于技术以及数据优势

第二类我们认为未来能够成为营销SaaS行业发展主要参与者的是国内的互联网巨 头以及软件公司。相比第一类参与者，我们认为互联网巨头在营销SaaS发展中最 核心的竞争力在于对于国内消费互联网体系的深刻认识。从消费互联网转化到产业 互联网的过程中，互联网巨头有平台、有数据资源，商业模式在往2B转型时支撑更 强劲。而软件企业的优势则在于技术研发能力以及以往业务积累的B端客户资源。除了SaaS市场之外，软件公司以及互联网巨头当前也在持续布局PaaS及IaaS业 务。

（三）广告营销公司：基于客户资源以及营销服务经验

而广告营销公司入局我们认为是必然趋势。广告营销公司进入营销SaaS行业，我 们认为其核心竞争力在于客户资源以及以往服务大客户积累的营销经验。在营销云 业务中，我们认为对于客户的理解是打造优质产品的关键。广告营销公司在以往的 客户服务过程中，尤其是对大广告主的服务过程中，积累了丰富的服务经验。对于 客户需求的把握能够更加准确。从获客角度来看，广告营销企业基于经验能更快更 精准的知道不同目标客户的营销需求。相比海外企业以及软件和互联网公司而言， 国内广告营销公司在技术方面的竞争力或许相对较弱，但技术层面的短板我们认为 可以通过自主研发以及并购整合的方式补足。

对于广告营销公司发展SaaS业务来说，我们认为有望为营销企业带来营收持续性 增长，并且订阅的模式一定程度也能带来现金流的改善。同时广告代理公司由于在 产业链中的地位被持续挤压，市场通常并未给予高估值，发展SaaS业务也能够带来估值提升 。建议关注蓝色光标、华扬联众等营销龙头。

其中蓝色光标已在2020年2月20日发布旗下营销SaaS平台“蓝标在线”，平台主 要面向中小企业主，能够实现在线洞察、在线创意以及在线发布等功能。

（1）在线洞察功能能够实现市场洞察以及营销策略的梳理，主要帮助广告主实现 目标用户的分析以及营销策划的生成。（2）在线创意能够实现广告内容的自动生 成，包括slogan等文案，以及营销图片和企业短视频，甚至是营销稿件的自动生 成。（3）在线发布主要功能在于活动发布以及用户经营。蓝色光标作为国内最大 的出海广告投放平台，在SaaS平台上还集成了跨境宝功能，在进行广告投放时能 够同时整合海外的媒体资源。平台未来还将上线营销宝功能，能够为企业提供自有 会员、社群用户以及终端销售用户运营解决方案。

能够推出以上产品和功能，我们认为核心在于蓝色光标在以往的客户服务过程中， 积累了大量的营销服务经验，沉淀了包括庞大的广告主营销行为及偏好、目标客户 行为等数据资产，同时公司通过自主研发以及并购整合积累了一定技术基础。在疫 情期间平台“方案通”、“文案易”、“发布宝”以及“跨境宝”均免费对中小广 告主开放，通过免费方式获取第一批用户，随着平台以上功能持续完善和改进，我 们认为平台有望持续累计中小广告主客户。销售方式来看，“蓝标在线”SaaS产 品未来计划通过“自建销售团队+合伙人”的方式持续推广。营销SaaS业务有望成 为公司继短视频营销、出海广告投放等业务之后新的营收增长驱动。

（四）垂直领域 SaaS 服务商：基于社交媒体以及电商领域

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