导读：本文为一诺资本基金经理王浩于今年下半年经过大量调研后产出的针对美国知名上市公司HubSpot的研究报告，通过对标杆企业商业模型、财务表现、核心竞争力、业务布局、市场前景以及盈利性和并购投资等方面进行研究分析，从而对公司运营情况和行业发展进行研判。

观点：

• HubSpot以营销解决方案切入，以核心产品快速获取和积累大量客群，联动销售解决方案和服务解决方案，通过基础客群进一步的需求打磨营销、销售和服务等一体化产品解决方案。飞轮模式叠加CRM、运营和CMS等解决方案助力HubSpot基于客户成功构建强劲SaaS商业模型平台。

  
  

• 依托统一数据平台，HubSpot未来势必会进一步扩展新的解决方案，实现产品针对不同应用场景、不同细分领域的快速扩展，提供一体化解决方案，提高客户粘性、挖掘客户价值。展望未来，HubSpot成功的商业模式仍将会驱动营业收入和利润规模不断稳健增长。

（一）公司发展历程

公司最新概况

优秀的商业模型和财务表现

HubSpot总部位于美国马萨诸塞州剑桥市。该公司由Brian Halligan和Dharmesh Shah于2006年创建，并于2014年10月上市。HubSpot通过All In One模式实现Inbound Marketing（集客营销）全流程服务，是基于软件即服务(SaaS)的集客营销和客户关系管理（CRM）云产品解决方案(Hubs)平台，公司下游客户主要以中小型企业为主。从产品角度来看，HubSpot的产品包括营销(Marketing)解决方案、销售(Sales)解决方案、服务(Service)解决方案、内容管理系统（CMS）、运营(Operation)解决方案等5大解决方案以及作为底层支持的客户关系管理（CRM）解决方案，融合900多个应用程序。除了SaaS产品解决方案组合以外，HubSpot还提供专业服务支持。HubSpot通过直营方式向客户（主要是中小企业）销售产品解决方案，同时也通过服务渠道合作伙伴进行销售。截至2021Q2，公司在全球有13个办事处，已拥有覆盖120多个国家/地区的12.1万名付费企业客户。2021年（管理层指引）HubSpot营业收入约12.7亿美元，营业利润约1.08亿美元，最新市值达387亿美元（2021年11月5日）。

图1：公司2021Q2财报信息

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

稳定且专业的管理层

Brian Halligan先生是公司的创始人,自2005年以来一直担任首席执行官和董事会成员，并且自2014年3月以来一直担任董事会主席。Halligan先生是麻省理工学院（MIT）的高级讲师。在创建HubSpot之前，Halligan先生曾在Longworth Ventures担任风险合伙人。从2000年到2004年，还担任过Groove Networks销售副总裁，后来被Microsoft并购。同时，Halligan先生是车队管理解决方案的全球提供商Fleetmatics Group和麻省创新与技术交易所（MITX）的董事会成员。Brian Halligan先生作为公司的创始人和首席执行官，对于公司战略和市场定位起了非常关键作用。

Dharmesh Shah先生是HubSpot的联合创始人，自2005年起担任首席技术官和董事会成员。在加入HubSpot之前，Dharmesh Shah是一家软件公司Pyramid DigitalSolutions的创始人兼首席执行官，该公司于2005年被SunGardData Systems收购。Dharmesh Shah也是一位天使投资人。作为联合创始人和首席技术官，Dharmesh Shah对公司技术和产品的发展担任非常重要的角色。

图2：公司管理层信息

资料来源：北拓资本、Wind

公司发展历程

不断推出新的产品解决方案推动营业收入增长

HubSpot成立于2006年，成立开始就一直致力于帮助中小型企业成长。HubSpot的初始解决方案（营销解决方案）是围绕集客营销建立的，这是企业通过一个更加自然的过程和方式与潜在客户接洽，帮助企业构建内容和流程来吸引消费者。与分散注意力的推式营销(Outbound Marketing)和广告相比，HubSpot的集客营销解决方案顺应市场需求，非常适合日益复杂的网络世界。成立之后，HubSpot不断根据市场需求进行产品迭代并推出新的解决方案，营业收入规模一直快速增长。

2012年，HubSpot的ARR(年度经常性收入)达到5000万美元。2014年，HubSpot的ARR达到1亿美元时成功登陆资本市场IPO,并于同年推出销售(Sales)解决方案和客户关系管理（CRM）解决方案。2016年，HubSpot的ARR达到2.5亿美元。2017年，HubSpot推出服务(Service)解决方案。2018年，HubSpot的ARR达到5亿美元。2019年，HubSpot并购比利时顶级客户数据平台(iPaaS) PieSync，进一步将HubSpot从一体化的解决方案组合转变为一体化的解决方案平台。2020年和2021年，HubSpot又先后分别推出内容管理系统（CMS）解决方案和运营(Operation)解决方案。2021年，HubSpot的ARR迅猛增长到10亿美元，付费客户数超过10万。

图3：公司发展历程

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

逐步扩展产品业务边界和潜在的客户群

HubSpot的营销解决方案牢固地确立了公司作为中小型企业级营销软件解决方案的领导者地位，从2014年上市时候起，HubSpot逐步扩展了其产品业务边界和潜在的客户群。截至2021Q2,HubSpot产品解决方案平台由上市时单一的营销(Marketing)解决方案逐步扩展到由营销(Marketing)解决方案、销售(Sales)解决方案、服务(Service)解决方案、内容管理系统（CMS）解决方案和运营(Operation)解决方案等5大解决方案组成的产品组合平台，并辅之以强大的客户关系管理（CRM）解决方案和众多附加应用集成和工具。

随着这些解决方案的增加，HubSpot还巧妙地进行了更全面的打包，将产品捆绑到一个组合中，为中小型企业提供一个产品解决方案平台。在客户群扩展方面，HubSpot的客户群逐步由上市时最初单一客户群(20-200人的专业级客户)逐步扩展到入门级客户（2-20人），专业级客户（20-200人）以及企业级客户（200-2000人）等三个层级组成的客户群。

图4：公司产品和客户扩展历程

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

（二）公司股权结构

IPO之后营业收入和市值大幅上涨

2014年登陆资本市场IPO时，HubSpot的营业收入为1.2亿美元，市值为12亿美元。伴随着HubSpot不断扩展其产品业务边界和潜在的客户群并逐步牢固地确立了作为中小型企业级营销软件解决方案的领导者地位，营业收入迅速从2014年的1.2亿美元上升到2021年的12.7亿美元（公司指引）。HubSpot成功的商业模式和不断增长的营业收入受到资本市场的广泛关注和认可，HubSpot的市值从2014年的12亿美元大幅上涨到目前的387亿美元（2021年11月5日），并且还在持续上涨趋势中。

图5：公司上市之后股价表现

资料来源：北拓资本、Wind、2021.11.5

全球头部投资机构的高度认可

截至2021Q2，根据HubSpot的股东结构披露信息，前20大股东很多都为全球知名的头部投资机构，例如FMR(富达持股6.94%)、Price Rowe(普信持股6.54%)、Blackrock(贝莱德持股5.66%)、Goldman Sachs（高盛持股2.69%）、JPMorgan(摩根大通持股2.68%)、Franklin(富兰克林持股2.42%)等。同时，持股的机构数为524家，相比2020年末的458家机构，还在持续上升。由此可见，HubSpot驱动营业收入不断增长的商业模式和公司价值得到资本市场知名投资机构的高度认可。

图6：公司股权结构

资料来源：北拓资本、Wind、2021Q2

（三）公司的核心竞争力

构建强劲SaaS商业模型平台

HubSpot是一个多租户、软件即服务的云解决方案平台。HubSpot的产品包括营销(Marketing)解决方案、销售(Sales)解决方案、服务(Service)解决方案、内容管理系统（CMS）解决方案、运营(Operation)解决方案等5大解决方案以及作为底层支持的客户关系管理（CRM）解决方案，5大解决方案中的每个解决方案都包含应用程序、工具和自动化功能，可以单独使用，也可以与其他解决方案结合使用，客户关系管理（CRM）解决方案作为底层支持与其他5大解决方案绑定打折销售(2021年之前免费模式，2021年开始绑定打折销售)，客户关系管理（CRM）解决方案是HubSpot平台的基础。根据客户需求的复杂程度，每个解决方案的订阅可分为多个级别，并可通过附加解决方案进行补充。

从产品策略的角度，HubSpot以营销解决方案切入，以核心产品快速获取和积累大量客群，联动销售解决方案和服务解决方案，以基础客群进一步的需求打磨营销、销售和服务等一体化产品解决方案功能，飞轮模式叠加CRM、运营和CMS等解决方案助力HubSpot基于客户成功构建强劲SaaS商业模型平台。依托统一数据平台，公司未来进一步扩展新的解决方案，希望实现产品针对不同应用场景、不同细分领域的快速扩展，提供一体化解决方案，提高客户粘性、挖掘客户价值。

最佳定位于中小型企业级市场

此外，HubSpot的最佳细分市场定位仍然是中小型企业级市场，中小型企业级市场一般缺少将各个产品解决方案很好地融合在一起的产品平台。HubSpot通过与中小型企业级市场客户保持密切联系，逐步建立客户忠诚度，不断地根据市场需求优化其产品解决方案。

Oracle、Adobe、SAP和Salesforce等公司是主要以大规模企业级市场为目标，虽然通过并购进入了与HubSpot类似的客户细分市场，但是通过并购提供的产品解决方案没有很好地融合各个产品。随着时间的推移，利用客户数据将变得更加重要，同时拥有产品解决方案广度和紧密融合各个产品解决方案能力的公司将在中小型企业级市场拥有可持续的核心竞争力。由于HubSpot的产品解决方案是持续根据企业客户需求不断迭代开发扩展产品解决方案广度和提升产品解决方案之间的融合度，提高了其产品解决方案的续约率、续费率和追加销售(up-sell)潜力，并在不同解决方案之间交叉销售(cross-sell)方面为其提供了可持续的竞争优势

。

图7：公司的业务发展战略-构建强劲SaaS商业模型平台

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

（四）公司业务布局及定价

公司产品布局

图8：公司产品布局

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

营销(Marketing)解决方案-平台的核心

HubSpot的营销解决方案为企业营销人员提供在整个客户生命周期中吸引和培育客户的全能工具集。核心功能包括：营销自动化和电子邮件、社交媒体、SEO、CRM Sync报告和分析。HubSpot的营销解决方案帮助企业挖掘新的潜在客户，并使其营销能力更强大。营销解决方案跟踪整个客户生命周期并聚合不同来源的营销数据，使企业能够更有效地利用客户数据并制定针对性营销策略。营销解决方案是HubSpot平台上五个解决方案中营业收入占比最高的解决方案。截至2021Q2，营销解决方案的ARR约8.4亿美元，占HubSpot总ARR的68%，同比增速约40%，未来几年将继续贡献公司的大部分ARR。

销售(Sales)解决方案-逐渐成为增长的重要驱动力

销售解决方案帮助企业为潜在客户提供个性化体验，同时为销售团队减少工作量的销售工具。核心功能包括：电子邮件模板,实时聊天，会议和电话安排，销售自动化及潜在客户评分。企业可以利用销售解决方案的一整套工具提高其销售能力。销售解决方案直接连接到客户关系管理（CRM）解决方案，企业可以通过销售解决方案直接快速查看客户联系人并与之通信。

截至2021Q2，销售解决方案的ARR约2.9亿美元，占HubSpot总ARR的23%，同比增速70%以上，保持强劲增长的销售解决方案在HubSpot平台的重要性越来越大。销售解决方案正开始吸引新的企业，并为现有营销解决方案提供交叉销售机会。此外，大量新功能正在推动企业级客户的增长，其中包括自定义对象、高级权限、增强的CPQ（配置报价）功能集和新的会计软件组合也有助于销售解决方案对企业级客户更有价值。在未来几年，销售解决方案将成为HubSpot增长的重要驱动力。

服务(Service)解决方案-营业收入规模虽小，但是在快速增长

HubSpot的服务解决方案作为客户服务工具，旨在帮助企业管理和与客户建立联系，使企业能够持续管理和支持客户关系。核心功能包括：对话和实时聊天，票证和服务台，团队电子邮件，反馈报告工具等。服务解决方案包含对纳入销售解决方案对话工具的访问，并将所有客户对话聚合到一个集中视图中。企业通过服务解决方案可以管理这些对话，并根据每个客户的需求创建票证和服务台。其他服务解决方案功能包括反馈和调查工具，以支持客户查询、客户查询项目管理和简单的自动化。截至2021Q2，服务解决方案的ARR约为0.6亿美元，占HubSpot总ARR的约4.9%，同比增长80%以上。HubSpot在过去的一年中改进了产品的功能和易用性，并添加了应用程序内聊天和开箱即用的自动化工具，以帮助用户更轻松地响应客户查询。服务解决方案具有非常高的长期增长潜力。

内容管理系统（CMS）解决方案-驱动提升交叉销售的能力

内容管理系统解决方案，通过集成平台帮助企业完成内容管理，针对不同访问者展现个性化Web内容界面，从而转化为潜在客户；重点功能包括：网站页面、博客、登录页面和表单设计，SEO工具，表单和潜在客户流及Web分析报告，文件管理器。内容管理系统解决方案是HubSpot平台于2020年4月推出的解决方案。内容管理系统解决方案旨在帮助用户轻松安全地管理其网站，并随着企业规模的扩大而调整。截至2021Q2，内容管理系统解决方案的ARR约为0.45亿美元，占总ARR的约3.6%，并同比增长55%以上,内容管理系统解决方案还处于相对早期的阶段，具有很高的成长潜力，将保持高速增长。尽管内容管理系统解决方案是每层用户最便宜的解决方案，但它通常与其他解决方案结合使用，内容管理系统解决方案目前主要在专业级和企业级别提供，因此它会驱动专业级客户和企业级客户客单价持续上升。内容管理系统解决方案可以在未来几年成为专业级客户和企业级客户等高端市场增长的重要驱动力。

图9：公司的各个产品解决方案营业收入规模及增速情况(百万美元)

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2、CMSHub2018年之后从Marketing Hub分拆出来

运营(Operation)解决方案-不断创新推出新解决方案

2021年4月新推出的功能，融合60多个应用。核心功能包括：数据同步、报告自动化等。运营解决方案推出之后实现快速增长，截至2021Q2，ARR已经达到800万美元。

图10：公司业务解决方案不断创新-运营解决方案

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

客户关系管理（CRM）解决方案-支持其他五大解决方案

客户关系管理（CRM）解决方案支持上述五个主要解决方案。客户关系管理（CRM）解决方案提供了潜在客户和客户信息的数据库，帮助企业跟踪管理其销售活动，是销售线索和客户信息的中央数据库，通过简单易用的单一登录即可访问，并与平台的五个解决方案紧密融合。通过HubSpot的CRM，用户可以跟踪客户互动并管理组织的销售活动。该解决方案易于跨平台访问，并为用户在正常业务运营中与新客户和现有客户合作时提供有效的联系。客户关系管理解决方案2021年之前以免费方式提供，2021年开始可以和三级(入门级(Starter)、专业级(Professional)、企业级(Enterprise))用户层解决方案中的任何解决方案绑定打折销售。

公司产品定价

五大解决方案

HubSpot订阅营业收入由营销解决方案、销售解决方案、服务解决方案、内容管理系统解决方案和运营解决方案组成，每一个解决方案都根据客户规模分为三个层级，并提供不同级别的解决方案功能。订阅通过月度、季度和年度协议的组合提供，不可取消，并按不同的时间表提前计费。大多数客户订阅的期限为一年或更短。订阅营业收入通常在相关订阅期间按比例确认，并在解决方案合作伙伴转售时扣除合作伙伴佣金确认。

客户分层付费模式

HubSpot的订阅通常分为三层：入门级、专业级和企业级(Starter、Professional和Enterprise)。入门级提供了最基本的功能，而企业级提供了最高级的功能。每个层级的价格也相应地进行了调整，并可在下表中按其每月费率进行查看。除运营解决方案（仅在入门级和专业级别提供）外，所有解决方案都为三个层级客户提供。订阅营业收入还与存储在HubSpot数据库中的客户联系人数量、使用特定帐户的客户数量以及网站访问量等相关。每个产品定价层对应于每个指标的特定阈值，如果超过该阈值，客户将支付额外的定期订阅费。HubSpot在任何定价级别同时购买几个解决方案时都可提供打包折扣。HubSpot为客户提供单独的附加订阅，例如自定义报告和API。

客户关系管理（CRM）解决方案付费模式

HubSpot的客户关系管理（CRM）解决方案不可分层使用，CRM和入门级、专业级和企业级等每个层级解决方案中的任何解决方案绑定打折销售，订阅费用具体取决于客户容量。当客户从HubSpot的免费CRM升级到付费解决方案时，他们必须为超过一定阈值的每1000个联系人支付额外费用。例如，如果客户购买了营销解决方案的入门级产品，他们有权向平台添加1000个联系人。对于客户在入门级营销解决方案增加的每1000个联系人，客户需要每月额外支付20美元。这种动态调整方法适用于其他每个解决方案和定价层，每月的额外费用不同。重要的是，每个解决方案中使用的联系人都链接到HubSpot的CRM，这意味着客户在免费CRM中存储的联系人数不能超过他们在任何一个付费解决方案中存储的联系人数。HubSpot允许每个客户在平台上拥有的用户数量也存在类似的动态变化。在每月收取额外费用之前，每一层客户有对应于指定的最大用户数。CRM的付费模式作为一种有效的方法，是增加新客户的重要驱动力，助力HubSpot在长期的追加销售中取得成果。

服务收入

此外，HubSpot通过向公司客户提供的入职培训服务产生专业服务收入。这些服务通常由HubSpot实施专家提供给企业客户，提高企业客户对HubSpot产品平台的理解，并帮助将潜在客户转化为付费客户。此类入职培训服务大多是随客户的初始订阅一起出售的，并且是预先计费的。入职培训服务可以在客户初次购买后的任何时候根据需要购买，也可以从HubSpot的产品解决方案渠道合作伙伴购买。

图11：公司的产品定价

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

（五）公司成长性分析-营业收入高速增长及增长驱动力

HubSpot从区域、渠道和解决方案等不同维度实现营业收入快速增长

图12：公司的营业收入保持高速增长

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

截至2021Q2，HubSpot上市之后的营业收入复合增速达到41%。从2017年到2021年（公司指引），HubSpot营业收入复合增速达到36%。HubSpot营业收入从区域、渠道和解决方案扩展等不同维度一直保持高速增长的趋势。从区域上看，HubSpot的国际市场扩展相当成功。2021年上半年，国际收入占比49%,而且增速高于美国国内市场。

从渠道上看，HubSpot通过直接销售和渠道合作伙伴销售双轮驱动的方式扩大营收规模。截至2021Q2，HubSpot直销占比61%，渠道销售占比39%。在解决方案扩展方面，HubSpot以营销解决方案为基础，不断根据市场客户需求扩展其他产品解决方案作为营业收入不断增长的驱动力。同时，HubSpot在客户数增加、追加销售和交叉销售的推动下拥有相当大的增长潜力。目前，集合营销SaaS解决方案在中小级企业市场的渗透率还非常低，未来在渗透率不断提升的趋势下客户数还有很大的增长空间。而且，HubSpot还有相当大的追加销售和交叉销售机会，追加销售主要销售更多数量，以及将客户从免费层转换为付费层，交叉销售是2个及2个以上的解决方案一起销售。

图13：公司从区域、渠道和解决方案等不同维度实现营业收入快速增长

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

国际市场机会巨大

与美国市场相比，国际市场业务增长更快，截至2021Q2，HubSpot上市之后的国际市场收入复合增速为58%。HubSpot发现了一个相当大的国际中小型企业级市场机会，在过去五年中进行了大量国际布局，将在未来几年继续致力于国际市场扩张。

目前，HubSpot拥有八个国际办事处，并以六种不同语言提供产品解决方案。集客营销SaaS在国际中小型企业级市场渗透率要低于美国，与更成熟的美国市场相比，未来几年国际业务的增长应该更快。HubSpot的国际业务受益于渠道合作伙伴，通过渠道合作伙伴开拓国际业务，使HubSpot能够以较低的费用投入实现增长。

2021年上半年，国际收入占比49%，国际收入将在扩张措施下未来几年持续高速增长。HubSpot将继续扩展到更发达的非英语市场，以推动国际增长。随着英国、澳大利亚和其他英语市场的成熟，HubSpot将在欧洲和拉丁美洲的不同地区进行更多的布局。公司还将布局于亚洲新兴市场，预计这一举措需要更长的时间。HubSpot通过免费商业模式扩展基础客户群的方式将有助于新兴市场的拓展。

渠道合作伙伴助力增长

HubSpot还通过解决方案合作伙伴项目（Solutions Partner Program）进行销售，渠道合作伙伴帮助HubSpot为新的和现有的中小企业级客户提供服务。解决方案渠道合作伙伴将客户推荐给HubSpot收取佣金，解决方案合作伙伴的佣金是基于对最终客户的解决方案销售价格，并根据客户类型进行不同分类。如果最终客户从HubSpot购买解决方案，佣金将支付给解决方案合作伙伴，并记录为销售费用。

如果渠道合作伙伴从HubSpot购买解决方案，则解决方案合作伙伴的佣金将根据已确认的收入被扣除。截至2021Q2，解决方案合作伙伴及其向HubSpot推荐的客户一起贡献的营业收入占HubSpot总收入的39%，帮助HubSpot的营业收入规模不断扩大，未来解决方案合作伙伴在营业收入增长贡献方面将变得越来越重要。在疫情期间，HubSpot还预付了一定数量的渠道佣金，以减轻其渠道合作伙伴的财务压力，帮助公司和渠道合作伙伴的关系越来越牢固。

客户增长潜力巨大

未来市场渗透率提升空间广阔

在HubSpot2020年9月的分析师日期间，管理层通过网站概述了300万北美和欧洲中小型企业级的市场机会。根据AMI Partners Data数据，2014年北美与欧洲拥有网络业务，产生潜在数字营销需求的中小企业规模可达300万家。HubSpot客户体量仍处于增长初期，存在广阔的市场渗透空间，拥有巨大的市场机会，并将从加速的数字转型中获益。HubSpot的TAM(潜在市场空间-Total Addressable Market)约为179亿美元，目前HubSpot营业收入只有10多亿美元。

总体而言，在新冠疫情爆发后，企业将越来越多地从传统的本地系统迁移到基于云的软件服务订阅，而不是内部部署。根据Gartner估计，2019年用于云部署的新CRM营销软件支出占CRM营销软件总支出的81%，到2024年将增至91%。在中小型企业中，基于云的软件的使用率较低。此外，HubSpot的许多潜在中小企业客户并不使用全功能CRM解决方案。管理层此前曾表示，约60%的新客户以前没有使用CRM加入HubSpot的平台。因此，HubSpot的大部分市场机会尚未开发。随着越来越多的中小企业客户迁移到云，HubSpot将继续维持强劲增长。根据截至2023年收入的预测，预计HubSpot的TAM渗透率将从19年~4%增加到23年~7%。

图14：2021年及以后市场增长潜力巨大

资料来源：北拓资本、公司财报、公司官网

客户数高速增长

2017年-2021年2季度，HubSpot的客户数复合增速达到36%，拥有12.1万名付费企业客户。HubSpot不断持续扩大其客户基础，净新客户增长是中长期收入增长的关键驱动力。HubSpot在2020年第1季度因应疫情原因，将其入门级产品的价格降低了50%以上，之后一直保持降价后的价格不变，这个降价措施使得入门级的客户显著增加，净客户增加量不断上升。所有新客户和现有客户均可享受降价优惠，自购买订阅之日起12个月内均可使用。如果HubSpot在客户购买12个月后不将入门级定价恢复到降价之前的价格水平，将会更大可能促使客户以降价优惠的价格续订其12个月的订阅。这一降价措施已经吸引了大量新的客户到平台，并使HubSpot长期受益，未来HubSpot具有较高弹性的需求曲线。HubSpot在过去几年中一直专注于改进产品平台为所有层级的客户提供更加优越的功能，包括使用免费工具的客户。因此，产品折扣再加上各层功能的改进，继续推动更高的净客户增加。

图15：2017年之后客户数高速增长

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

入门级客户占比快速提升

此外，考虑到疫情的影响，HubSpot也为客户提供了90天和180天的短期折扣和灵活的支付条件。总体而言，疫情应对措施有效地防止了受影响的客户从平台流失，并提升了新客户的数量。HubSpot在2020年和2021年的每个季度都实现了创纪录的净客户增加量，大大高于该公司在2019年之前的客户增加量。这些措施变化将会在未来几年有助于营业收入的增加，因为受疫情影响的客户将继续留在平台上，并随着时间的推移购买更多的产品。从2017年到2021年2季度，入门级客户数占比从10%以下迅速上升到接近50%，入门级客户的ARR快速增长到接近1.5亿美元，保持非常好的增长趋势。入门级客户的快速增长为HubSpot构建了强大客户流量护城河以及专业级客户和企业级客户的客户池。

图16：2017年之后入门级客户显著增长

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

融合良好的产品广度

各个产品解决方案营业收入高速增长

图17：公司的各个产品解决方案营业收入增速情况(百万美元)

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2、CMSHub2018年之后从Marketing Hub分拆出来

HubSpot的产品包括营销(Marketing)解决方案、销售(Sales)解决方案、服务(Service)解决方案、内容管理系统（CMS）解决方案、运营(Operation)解决方案等5大解决方案以及作为底层支持的客户关系管理（CRM）解决方案。公司营业收入规模最大的两块业务分别为营销(Marketing)解决方案(2021年预测ARR8.4亿美元)和销售(Sales)解决方案(2021年预测ARR2.9亿美元)，增速分别保持30%~40%和70%+。服务(Service)解决方案(2021年预测ARR0.6亿美元)和内容管理系统（CMS）解决方案(2021年预测ARR0.45亿美元)虽然营业收入规模较小，但是增速很快（CAGR超过50%）。

未来，由于营销(Marketing)解决方案营业收入规模基数较大，虽然增速有所放缓，仍然是整体营业收入规模增长的基本盘；销售(Sales)解决方案不仅营业收入规模基数较大，而且客户数快速增长情况下，将会是未来几年整体营业收入规模增长的重要驱动力，在整体营业收入规模占比也会持续提升。虽然目前服务(Service)解决方案和内容管理系统（CMS）解决方案营业收入规模较小，但是随着整体产品解决方案平台的发展，会逐步成长为中长期营业收入增长的关键因素。

图18：客户数增长情况

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

产品创新和交叉销售(cross-sell)潜力很大

图19：公司客户使用产品解决方案情况

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

HubSpot不断地利用客户数据根据中小型企业级市场客户需求优化其产品解决方案，持续地扩展产品解决方案广度和提升各个产品解决方案融合度，使企业客户改善经营效果，并在不同解决方案之间交叉销售(cross-sell)方面为其提供了可持续的竞争优势，强化其在中小型企业级市场可持续的核心竞争力。根据订阅产品解决方案客户占比结构来看，从2017年到2021年上半年，使用单个产品解决方案的客户占比从66%下降到42%。

作为对比，使用2个及2个以上的产品解决方案的客户占比从34%上升到57%；使用3个及3个以上的产品解决方案的客户占比从6%上升到30%。根据初次订阅产品解决方案客户占比结构来看，从2017年到2021年上半年，订阅多个产品解决方案的客户占比从低于20%上升到50%。展望未来，伴随着HubSpot持续地创新更多的解决方案和推动交叉销售(cross-sell)，订阅多个产品解决方案的客户占比会持续提升，驱动客单价不断上升。

图20：公司的产品解决方案创新

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

优异的续约率和续费率-提升追加销售(up-sell)潜力

图21：公司不断创新解决方案和完善平台来提升续约率和续费率

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

未来，随着时间的推移，HubSpot能够持续利用客户数据分析市场需求迭代开发扩展产品解决方案完善产品平台，通过不断扩展的产品广度和紧密度构建可持续的竞争优势。HubSpot在不断增强其平台的功能同时将继续扩展专业级和企业级客户数量，专业级和企业级客户的占比会持续提升。

同时，专业级和企业级客户流失率较低，并且不太可能降级或离开HubSpot的平台。相比入门级客户，专业级和企业级客户的客单价更高，随着专业级和企业级客户的增长，整体客单价有望持续提升。而且，HubSpot通过定制化服务来更好地服务专业级和企业级客户，专业级和企业级客户可以更容易使用HubSpot产品平台适应其特定操作，在HubSpot中存储更多类型的数据。此外，专业级和企业级客户可以根据定制化需求创建工作流程和运行报告，以帮助开展电子邮件活动等工作。定制化服务可以帮助HubSpot留住并吸引更多的专业级和企业级客户，有助于增强客户吸引力，提升追加销售(up-sell)潜力，提高续约率和续费率。2017年到2021年上半年，HubSpot的续约率从80%~85%上升到接近90%，续费率从100%上升到110%以上,续约率和续费率一直保持非常优异的水平。

图22：公司不断创新解决方案和完善平台来提升续约率和续费率

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

进入支付市场

2021年上半年，HubSpot根据B2B电商市场需求新推出支付解决方案。支付解决方案包括支付链接、报价付款、信用卡功能、自动清算和循环卡付款等功能。支付解决方案通过每个每笔交易抽取佣金来产生营业收入，初始目标客户可以覆盖目前HubSpot客户的33%。从长期来看，伴随着越来越复杂的支付需求和国际市场扩展，支付被视为HubSpot的潜在增量市场和扩大TAM的机会。HubSpot已表示对数字商务中的支付市场感兴趣，并且会通过自主迭代开发和外延并购的方式进入新市场，整合到现有的产品解决方案平台。

图23：公司业务解决方案不断创新-支付解决方案(B2B电商)

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

（六）公司业务盈利性分析

营业收入增长和利润率提升之间的逐步实现均衡增长

图24：公司营业收入增长和利润率提升之间的均衡增长

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

HubSpot管理层致力于逐步实现营业收入增长和利润率提升之间的均衡增长。从2017年到2021年(公司指引)，HubSpot营业收入复合增速保持一致保持在40%左右，HubSpot的经营利润率从2%逐步提升到9%。展望未来，根据管理层指引，如果营业收入复合增速保持30%以上，经营利润率将会每年提升1%-2%；如果营业收入复合增速保持30%左右，经营利润率将会每年提升2%-3%；如果营业收入复合增速保持30%以下，经营利润率将会每年提升3%-4%；经营现金流增速基本和营业收入增速一致。

强大规模效应支撑盈利性持续改善来实现长期财务目标

图25：公司的强大规模效应支撑盈利性持续改善来实现长期财务目标

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

目前阶段，HubSpot管理层的主要目标还是保持营业收入的高速增长，在保持营业收入高速增长的同时将逐步提高经营利润率。截至2021Q2，HubSpot的毛利率约为81%，拥有相对较高的毛利率，并且在过去五年中每年都保持80%左右的高毛利率。鉴于HubSpot稳定的高毛利率和稳健的增长趋势，预计经营利润率和公司自由现金流将随着时间的推移而持续提升，长期经营利润率目标范围为20%至25%（公司管理层指引）。

目前来看，HubSpot的商业模式和财务指标受到资本市场认可，与经营利润率提升和公司自由现金流增长相比，营业收入增长仍然是目前估值提升的更强大驱动力。根据过去一年和五年的数据进行了多变量回归分析发现，营业收入增长对市值/营业收入倍数的影响显著。而且，随着时间的推移，营业收入增长对市值/营业收入倍数的影响显著增大。因此，营业收入增长是估值提升的一个更强大驱动力，在未来几年内，尤其是在低利率环境下，高估值将会持续下去。维持相对高速的营业收入增长，同时中长期不断提升经营利润率和公司自由现金流，这将有助于HubSpot的估值持续提升。

图26：公司自由现金流持续显著提升（Non-GAAP）

资料来源：北拓资本、公司财报2021Q2

（七）公司并购投资分析

外延并购助力完善产品解决方案平台实现增长

图27：公司的重要并购

资料来源：北拓资本

2019年11月，公司并购了比利时顶级客户数据平台 PieSync。PieSync 于2014 年由加速器项目 Imec.istart 以及投资人Dirk Vermunicht 成立。2016 年，该公司从AAAF、PMV 和 Luc Burgelman 获得种子轮融资。2018 年，该公司完成 A 轮融资。该轮融资由 Fortino Capital 以及所有现有投资者领投。PieSync 是一个快速成长的集成平台即服务 (iPaaS)，可以同步当前和历史客户数据，实时获取其他应用和技术信息。用户可以在一个后台看到实时更新的客户信息，避免在各种 SaaS 工具之间来回切换，或者开发复杂集成功能。在市场上所有的iPaaS 中，PieSync拥有最高的客户评价，并购PieSync进一步将HubSpot从一体化的解决方案组合转变为一体化的解决方案平台。

截至2021Q3，HubSpot拥有11.7亿美元类现金资产，并且HubSpot每年的自由现金流持续增长，HubSpot储备了充足的并购资金支持未来外延并购构建更加完善的产品平台，尽管大多数解决方案扩展将来自主迭代开发，HubSpot仍会通过并购来补充，主要并购将是可以整合到现有产品解决方案组合中的技术并购。HubSpot可能会利用并购进入新市场，HubSpot已表示对数字商务中的支付市场感兴趣，支付被视为HubSpot前景广阔的增量市场和扩大TAM的机会。根据Gartner的数据，2019年的数字商务软件市场规模为68亿美元，如果HubSpot进入这个市场，可以将其TAM扩大约1/3。

图28：未来公司的进一步并购可期待（百万美元）

资料来源：北拓资本、Wind、2021Q3

（八）公司估值测算

客户数/客单价测算-维持良好的上升趋势

图29：公司的客户数&客单价增长预测

资料来源：北拓资本

鉴于HubSpot专注于中小型企业，更依赖于新客户的增加，预计总客户群的复合增速将超过20%,追加销售和交叉销售驱动客单价持续个位数增长。2020年HubSpot的付费总企业客户数为10.4万，营销解决方案和销售解决方案的付费企业客户数各为6.14万和4.26万。截至2023年，预计HubSpot的付费总企业客户数将会增长到18.43万，营销解决方案和销售解决方案的付费企业客户数各增长到9.23万和9.2万。从2020年到2023年，预计客单价在追加销售/交叉销售驱动下将会从0.93万美元上升到1.12万美元。

估值测算-隐含价值仍有较大上升空间

HubSpot在过去2年的每个季度营业收入增速一直超过市场预期，HubSpot在未来几年内将在新客户增加、数量（追加销售）和产品广度（交叉销售）等多重驱动力的推动下持续增长，HubSpot将会很大可能实现20%以上的订阅营业收入复合增长。从2020年到2026年，预计HubSpot营业收入将从8.53亿美元上升到33亿美元，经营利润率将从8.5%上升到19.6%，净利润将从0.65亿美元上升到6.53亿美元，自由现金流将从0.79亿美元上升到8.6亿美元，自由现金流收益率将从8.9%上升到25.3%。如果假设加权平均资本成本为8%，根据现金流折现模型分析表明公司隐含价值将从2021年413亿美元上升到2026年约606亿美元。

目前，HubSpot的股票价格以387亿美元和32.7倍市销率PS（TTM）的估值进行交易。（2021年11月5日）。

图30：估值模型测算（中性估算）（百万美元）

资料来源：北拓资本

图31：HubSpot PS(TTM)估值区间

资料来源：北拓资本、Wind、2021.11.5