题记

2023年已过半，今年对于每一个行业的从业者来说，都十分不易。过去三年的疫情，没有让老百姓和企业积累更多的财富。如今突然放开了，才发现大家的信心都被整没了。整个消费需求受到了抑制，终端需求的萎缩，迅速蔓延开来，传导到了上游的供应链。

我们VC所处的一级市场，也受到了较大的冲击。一边是好的可投资产越来越少，市场缺乏系统性的投资主题，投资人变得十分迷茫；另一边募资似乎进入了死循环，GP都带上了招商和返投的枷锁。整个VC行业正要面临一场大洗牌。

之前创投圈流传一个段子：

水上的项目看不上，水下的项目挖不到

早期的项目看不懂，后期的项目投不起

市场化的资金募不到，政府给的钱又投不出

在需求不振的情况下，各行各业都处于僧多粥少的状态，高度内卷成为了常态化。

当前环境下，每个人每天都信息过载，每个人又都过度焦虑；无论从各级政府、上市公司董事长、投资人，再到北京的出租司机，都不例外。

越是困难的时候，越要保持冷静的思考。作为一名创投圈的创业者，今天跟大家一起上点干货，深入探讨下中国式的创投圈。

没想到就在过去几个月，传统美元LP陆续撤离，头部美元GP也做出了一系列动作，中国的一级股权投资市场正在加速进入了一个分水岭。今后的一段时期内，中国VC市场将彻底进入以人民币为主导的单边投资市场。伴随而来的是一级市场项目的估值重新调整，投资主题也会变得更加无序（说得好听叫叙事主题多元化，说得露骨一些叫没有叙事主线）。

过去两年，不少一级市场的投资小伙伴陆续完成了从消费、企服、半导体，再到新能源的全赛道切换，大家直呼学习曲线的陡峭。知识学多了不但容易杂，还容易让人走火入魔。结果，大家变得更迷茫了。

我们跟很多的一级市场从业者一样，也在不断调整投资策略，适应新的变化。一方面步子不能迈得太大，一旦投资主题偏离了自己的优势领域，自己都不相信自己；另一方面，又要面对现实，不得不适应中国当下快速切换的赛道主题，不能让自己在胡同等死。

今天中国的创投行业之所以卷出了新高度，本质是这个行业，在经历二十年的发展之后，内在结构发生了根本性变化。

1

VC的价值

首先，在美国，投资基本是按照技术迭代的路径完成的，它会有一个明确的投资主线，也就是：VC不断寻找新的技术创新，新的技术一旦成熟会在商业上对旧技术/产品形成全面替代。这一点，无论从互联网对于传统媒体的替代、智能手机对于传统手机的替代、云计算对于传统软件的替代，还是电动汽车对于汽油车的替代，都可以得到验证。美国创业者所做的事情，是真正0-1的创新，这点很重要，这也是中美创业的本质差别。

其次，对于一个新赛道，在美国基本就是A、B、C有限的几个有竞争力的选手出来融资，而且即使是同一个细分赛道，大家的创业侧重点也会有差别。因为大家还是比较尊重创业者的知识产权和创新想法，模仿别人的恶性竞争反而会得到投资人的鄙视，所以不会有D、E……等眼花缭乱的竞品出现，因为这些创业者也知道，即使自己出来融资也拿不到钱。

即使有新的创业者出现，基本也是围绕A、B、C的上下游产业链进行。因此美国创业的方向分工是很明确的，上下游生态也很好。我们经常会看到一些小而美的公司以很好的估值被并购。而且，科技巨头对于创业者的包容性很好，他们很愿意尝试使用创业者的创新产品，因为他们知道创业者做的技术创新是全新的突破，即使自己组织团队去做，从时间和成本角度考虑未必有优势，最终也未必做得出来。美国的技术创新，从诞生的第一天起，就力争在全球范围内领先，并且要进行全球化的复制，这点无论是从技术角度还是市场策略方面都能感觉到。

因此在美国创业，创业者的先发优势还是比较明显。当然对于先发创业者的背景要求还是很高的，否则想拿到融资也不容易，除非产品数据表现很好，商业模式得到验证。VC创业者在美国融资过程也比较简单（很多时候创业者并非来自美国本土，有可能来自北欧某个角落，或者俄罗斯、以色列），基本上见10-15家主流VC，就能拿到融资。如果认可度没那么高，就回去接着做产品和数据。

基于上述情况，美国VC投资有一个很质朴的逻辑公式，那就是：优秀的创始人+先发优势+足够的资金支持，可以保证创业成功的概率。那么VC沿着这个概率去下注，从赔率角度看，收益率还是有保障的。

那么美国VC的价值体现在哪里呢？

一方面美国的VC其实是一个小圈层文化。一级市场的项目能够被VC认可，本身就相对稀缺，普通的LP是无法触达到的，更别说投资了。

另一方面，美国的VC如果投资了一个项目，本身也是一个背书的过程，他们也充当了“FA”的角色，在后续融资方面帮助企业做一些资本链接。关于这点，其实在中国前些年的移动互联网时代也能看出一些迹象。当时很多独角兽项目的股东都是：固定的VC+PE+CVC组合，大家基于信任，相互抱团。

最后，美国的VC行业发展相对成熟，VC机构的主力成员很多都是成功创业者或者曾担任过大企业的高管，他们用自己的人脉圈不断帮助被投企业，同时也会给被投团队物色靠谱的合伙人，这点也很重要。在美国，存在着一个很成熟的群体：连续成功职业经理人。他们游走在一个又一个创业型的科技公司，帮助他们实现商业化落地，实现从1-10的跨越。这个无论是从Google、Meta或是很多科技企业身上都可以看到。

2

中国式VC投资

想要理解中国VC的价值，必须要充分了解中国一级市场的变化。了解完之后，你会发现：中国的创投圈，完全是另外一番景象。

关于中国一级市场的发展，我把它分为三个阶段：

早期阶段-从精品作坊走向公众视野

在我刚入行的时候，FA（财务顾问）还是一个比较小众的行业。他们的核心工作是帮助一些成长期的项目融资对接投资人。那时中国的VC机构并不多，所以FA的核心功能是帮助企业覆盖到更多的投资机构。

几年之后，随着中美两地资本市场的全面扩容，一级市场开始变得活跃。一方面，VIE的创新、Copy to China的模式逐渐得到美国华尔街的认可；另一方面，随着股权分置改革、创业板的推出，中国的一二级市场存在着估值套利差，所以那时的一级市场投资是墙内墙外百花齐放，VC投资的造富效应逐渐显现。

随之而来的，是VC投资人队伍的不断壮大。但每个赛道能跑出来的头部项目就那么几家，于是主流FA的一项主要工作变成了：帮助创业企业去过滤VC投资人。此时VC的队伍逐渐庞杂，里面鱼龙混杂，FA精准筛选好匹配的VC，是保证项目高效交割的重要前提。毕竟FA的最重要成本是时间，在有效的时间内，项目的成交率是FA的核心KPI。

那是FA创业的黄金时代，我的几位前同事当时纷纷创立了FA机构，几年后，都成为了市场最头部的玩家。在这个时期，一级市场供给侧的资金呈现出逐渐扩大的趋势。

中期阶段-从黄金到铁皮

随着万众创业的口号喊出来，创业者的热情被彻底激发。中国创业的门槛被不断降低，创业项目数量（一级市场需求侧资产）急剧膨胀，导致一级市场的赛道竞争进入了高度熵增的混沌状态。很多时候，一个赛道的竞品数多达几十家。这让VC投资变得越来越困难。此时混杂的创业圈，需要更多的FA来包装和梳理。于是，机构化的FA不断裂变出更多的FA，甚至出现了一批个人FA。

创业拿融资成为了初创企业的必修课。在FA的精心安排下，创业企业开启了赶场子的模式。CEO每天起床，不是去见投资人，就是去见投资人的路上；他们想要融资，不得不拿出3-6个月的时间，密集接触上百家投资机构，他们讲故事的能力越来越强，跟投资人进行各种花式的博弈。

在最疯狂的时候，创始人把融资金额和公司估值当成了攀比的对象，唯独不关心的，是自己公司的业务造血能力，给员工的饼也越画越大。

同时，VC机构看到这么多雷同的项目，难免傻傻分不清。为了应对外面的“混乱环境”，VC逐渐摸索出一套适合中国宝宝体质的“赛道理论”。只要贝塔选对了，全面下注赛道中的头部选手，还是会有收益的。

还有一批投资机构，更是天马行空，不愿错过百年一遇的黄金时代，推出了全面撒胡椒面的投资策略。

任何一个时期，无论是VC的好时代，还是坏时代，好项目的数量基本保持稳定。唯一的差别是：好时代里涌现的赛道是黄金赛道，里面的1、2名的市值是百亿美金甚至千亿美金，此时根据赛道论押注头部的几个玩家，收益是可观的。而坏时代涌现的赛道是铁皮赛道，里面的1、2名的市值只能达到10亿美金这个级别，此时曾经成功的“赛道理论”就会逐渐失效。

对于撒胡椒面式的投资方法，绝大多数撒到的玩家基本属于行业第5-8名，他们无论在黄金时期还是铁皮时期，都注定被当成炮灰，因此投资人无法获得任何正收益。

产业的发展注定是有周期的。当黄金赛道变成铁皮赛道，GP发现无论是赛道论还是撒胡椒面的策略全都失效了，整个一级市场进入了全面混战阶段。这有点类似于中国的北洋军阀时期，没有主线、没有主题。

此时，LP的赚钱效应逐渐消失，大家开始怨声载道，他们对GP管理人表现出了极大的不满。当LP集体转向讨论DPI，本身代表了一级市场投资信仰的崩塌。这就好比早些年，中国的股民不相信公募基金，总要跃跃欲试自己炒股（遗憾的是，这两年二级表现也不好，公募基金也依然没有证明自己比散户高明多少），LP跟大多数散户一样，明知道亲自下场结果也未必好，但至少在主观上，自己有掌握财富密码的自由权。

后期阶段- GP空心化，资本相互收割

随着赛道周期的不断切换，一级市场的各方参与者急剧膨胀，熵增负效应加速显现。LP资金的流动性和收益率都陆续出现了问题。一些民营LP、家办纷纷选择用脚投票，开始自己下场干起了VC投资，而这正是中国这片沃土的神奇之处。

随着一级市场开启了“中国式”的进化，FA这个群体得到了快速发展。无论从获取项目能力、专业化程度还是细分赛道的覆盖，中国的FA都达到了登峰造极的地步，放眼于全球的一级投资市场都是难以企及的，因此也形成中国特色的一级市场“投行文化”。

我逐渐发现，别管你新接触到的一个项目是通过校友、前同事还是亲属关系，很多时候，这个项目已经至少有一个FA了。除非一个创业团队刚从美国回来，被VC投资人在机场当场截获，否则但凡有一些亮点的项目，早已进入FA的视野。最终中国特色的FA群体成为了：创业项目和投资人之间的一道难以逾越的屏障，很多时候FA变成了项目信息分发的中转站。

当FA高度进化之后，带来的一个显著影响是：一级市场的信息分发速率在加速提升（尽管我并不认为资金使用效率一定会提升）。

我看到了身边大量的年轻投资人，在过去几年里，不断冲破层层阻碍，成为了横跨消费、企服、半导体、航空航天、汽车电子、新能源领域的全栈杀手级投资人。信息的高度过载以及长期的精神内耗，让很多年轻的投资人疲惫不堪，对于项目的反馈输出都变成了机械式。

“你这个赛道天花板太低。"——嫌小呗！

“你的项目对我们还早期了点。”——但你要问他具体要做到多少才算不早，他也说不出来。

“听上去感觉不够兴奋。"——咋啊，你要吃兴奋剂啊？

“项目切入点不够sharp。”——那要怎么样才sharp啊？——“不知道，反正就是感觉，你懂吧”。

“这个事长期的护城河和竞争壁垒在哪里？”——中国有长期存在的公司吗？我的公司才成立12个月。

“回去我们内部沟通一下，等我消息。”——后面不管你怎么问，他仿佛从此消失了；但也许，他真的就从VC行业消失了。‍‍‍

很多投资人，像刷题一样去机械地看项目，信息覆盖虽然到位了，但对赛道和项目的洞见始终没有建立起来。大家往往跟随交易气氛来进行投资，渐渐地，从源头立项开始，投资就变成了随机模式。可想而知，在此基础上产生的最终投资回报，也越来越随机，慢慢变成了一种“运气”。

当GP基金管理人的投资业绩受到质疑，募资越来越困难的情况下，FA跟LP进行直连就变得顺理成章，毕竟没有中间商，就没有差价，GP沦为了FA和LP联姻的电灯泡。

曾经的家办LP、民营LP纷纷转向直投，国有资本以及政府基金更是跑步进入一级市场，谁还没有几个“靠谱”的FA朋友呢，因为在不确定的状态下，大家都需要一种主观意义上的参与感。

“盲池文化”逐渐变成了只属于头部品牌VC的奢侈品，剩下的都是拿到单一项目份额组建专项基金，然后彼此之间相互收割。很多时候GP拿着项目去找LP募资，最终才发现自己进入了LP精心准备好的通道。慢慢地，政府的招商返投文化也逐渐融入到交易气氛中，一切变得都那么诡异，但仔细品品，一切又觉得是如此的丝滑，所有存在的，都是合理的。

当GP的存在感和价值在降低，募资会变得更加困难，这就进入了一个恶性循环。中国的一级市场，在经历了过去这些年蛮荒生长和无序扩张后，即将迎来一场重要的行业大洗牌。所以，你觉得在中国，VC的价值到底是什么呢？

3

创投圈的分化

VC作为金融领域的一个细分，本身属于非标化的资产管理。无论各品牌化的GP再怎么标榜自己，其实都是围绕募、投、管、退这四个环节不断循环续命。透过这四个环节，GP管理人逐渐形成了两种发展路径：

一种是GP不断扩大自己基金的管理半径，规模越做越大。当然会有人说，一个基金管理规模大了，收益率肯定下降；毕竟在一级市场，哪有那么多价值洼地去配置，注定有很多资金被浪费，赚钱效肯定下降。事实确实如此，不过如果一个品牌化GP在资金管理总量不断扩张的情况下，能控制好风险，不暴雷，这其实是GP资产管理能力最好的体现。这类GP管理人最终会发展成平台型的资产管理公司。一级市场对他们有一个最形象的描述，那就是“白马GP”。

另一种则被称为“黑马GP”。他们对于单期的管理规模比较克制（当然单期管理资金数量也要达到一定体量），专注在一两个相对宽泛的长周期赛道（单单押注一个细分赛道，短期看往往昙花一现，会面临系统性风险；例如当年的文娱基金、Fintech基金、智能硬件基金；此外，我对于消费基金并没有什么偏见，因为To C消费作为经济最终的反馈器，无论对于经济增长还是上游产业链的健康稳定都起到了重要作用）。黑马GP，往往对于团队成员的综合素质要求较高，具备较强的产业视角，能够挖掘出行业内独特的投资标的，从而实现不错的投资回报。而且随着头部GP逐步稳定，这类“黑马GP”在未来会越来越多。

如果从投资人的视角去看待VC这个赛道，上述两类GP管理人，前者属于可资本化的平台型玩家（当然前提是IPO市场对于资产管理行业能够充分认可），后者属于生意型玩家。

对于目前市面上一万多家的GP管理人，咱做不成“白马GP”，至少要往“黑马GP”上去靠，否则在当下这个环境，大多数GP迟早会被淘汰。

4

VC的本质

如上图，一个GP想要形成募-投的持续闭环，长期立足于资本市场，至少要靠三个引擎去助推。

第一个引擎：持续-低成本地获取项目（能够持续才是关键）

无论是白马基金还是黑马基金，如果你的项目覆盖度不够，那么后面的赚钱逻辑都不会成立。一个VC想要持续-低成本地获取项目，最重要的就是朋友要搞得多多。

关于朋友搞得多多的，主席在建党后的头几年就对国内情况做了深度调研。1925年12月1日，毛主席在《革命》半月刊发表了《中国社会各阶级的分析》一文。毛主席在文章中开宗明义地指出：“谁是我们的敌人？谁是我们的朋友？这个问题是革命的首要问题。”

专业性不够，可以学习；自己学不懂，可以请教专业的人或者聘请专业的人。只要赛道足够新，大家都在同一起跑线上，虚心/勤奋些，不断去思考复盘，总能摸到行业增长的财富密码。

随着积累的增加，你的专业度也会越来越受到认可。这样身边的FA或者产业的朋友，有好的项目也会第一个想到你。

关于这点，总让我想起很多大器晚成的影视演员。影视这个领域比起VC，竞争要激烈得多，毕竟每年能走入大众视线的影视剧就那么几十部。演员上位的手段有很多种，但最终能长时间活跃在舞台并得到认可的演员，一定来自于他们日积月累的努力，当积累到一定程度，身边的朋友总会想到你，一旦机会来了，就会瞬间引爆。

所以，对于很多想在VC领域站稳脚跟的投资人，尽管你对投资标的的要求是爆发性增长，但你自身坚实的成长还是需要时间的积累，不能总想着一战成名却不愿付出。VC投资人一定要给自己一个合理的定位，对于一名合格的投资人，你只是高质量信息的搬运工，如果能加入自己相对客观的评价，就很难能可贵了，别随便给自己加戏，觉得可以点石成金。学会建立自己高质量的人脉圈，除了不断地积累，一定要有正值的品格，这些都是你进入上升通道的重要筹码。

如果一个基金拥有越来越多上述的优秀投资人，那么这个基金管理人在源头获取项目的质量就会越高，基金的专业性和影响力肯定会变得越来越强。相对的，八卦新闻、内部皮条客、无脑跟风的情况也会越来越少。

从业这些年，我也接触了很多投资人朋友。有些投资人朋友，信息源很广，但向下的执行力不够，对于信息缺乏有效地验证，仅停留在了Social这个阶段，当然更谈不上是一个高质量的信息搬运工。往往这类人，喜欢道听途说，对于行业新闻的研究远远大于对于行业本身的研究。

以过去半年以来火热的LLM（AI大模型创业）为例。市场上通常会听到投资人的两类极端评价，要么就是说ChatGPT太可怕了，人类即将被取代。然后思维直接跳跃到人类之外有一个造物主，人类都是被设计好的，我们看到的万物其实都是虚拟，感觉一下子走到了哲学的尽头。要么就说，这次的AI跟之前的元宇宙、Web3一样，就是一阵概念，你看这么多大模型、芯片算力企业大规模亏损，迟早泡沫要破灭，你看XX公司创始人压力太大，公司都被收购了。

其实任何一个赛道刚出来的时候，都会存在一批持上述观点的投资人；真正的机会永远不属于这些人，他们习惯了隔岸观火，只能停留在问题表面。

还有一些投资人，总是依赖自己的“阅历”去评判一个行业或项目，却忽略了实事求是的原则。

上述情况通常会发生在一些“老资历的投资人”身上。行业不一定了解多清楚，但听过的故事毕竟不少，总感觉自己很牛逼，对创业者、FA、投资人同行的态度也不够友好，吃饭还总是不出钱，总感觉自己指点江山，激扬文字，动不动就以自我为中心。一谈到交易环节跟创始人说这轮份额我全包了，但自己在内部根本没什么推动力。结果搞到最后，把创业者的融资节奏和市场正常的投资秩序都搞坏了。这类人，慢慢朋友搞得越来越少，总有一天会成为公司的成本单元，变成首批被优化的对象。毕竟今天的美元基金，也开始学着降本增效了。

总之，一级市场虽然很卷，但还远没到高质量的卷。朋友搞得多多，能够持续-低成本拿项目，是一个VC从业者和GP稳定发展的重要基础。

第二个引擎：持续募资的能力

之前在上家机构做投资的时候，我每天主要的精力是研究项目；对于募资方面的经验较少，往往会忽视募资的作用，后来直到出来创业做基金，才发现募资能力，尤其是持续募资能力，是基金的核心助推器。

多数时候，对于那些刚起步的基金，或者某些黑马基金来说，募资能力是非常重要的。一个基金的投资合伙人，哪怕他挖掘优秀资产的能力再强，如果后端资金的匹配度不够，或者没有与LP建立很好的信任背书，依然很难依靠投资变现。

当进入投资行业久了，你会发现在金融领域，保证资金不断流动的核心要素是信任背书，顺利募资的核心要素还是信任背书。别管你的基金品牌影响力多么强大，在当下这个时点，对于机构LP还是超高净值个人LP来说，没有信任，就不会有交易。

一旦建立了信任，交易的流程就变得简单多了。

一个投资人不管对行业发展趋势、技术路径、企业内部治理结构有多深的理解，他对于企业在动态博弈下的认知一定会存在盲区。绝大多数时候，哪怕一个企业的董事长或者CEO都很难了解自己企业的真实全貌。

GP投资人对于企业的认知过程，也是经历了从熟悉到信任。所以，持续的募资能力是GP管理人内部之间信任的延伸，它是建立在GP与LP过往信任的基础之上，靠短期内的培养或者招几个IR都是无效的。

需要注意的是，GP的募资想要不断持续，在一个基金内部，募资端与投资端一定要很好的融合，各自只管一端，最终基金一定会走向失控暴雷的状态。

很多时候LP决定去配置一个GP，主要是看到了团队核心成员的有机组合。之前我们看到很多知名的GP管理人，最终都走向了核心团队的分家，这给LP带了很大的困扰。

合伙人之间分家，除了分钱不均的原因以外，主要是募资端与投资端产生的信任问题以及理念分歧。

市场上很多GP管理人团队其实就是两类人群的松散组合，有人懂行业，但是不懂募资；有人能搞钱，但是判断不了项目。当一个基金内部，核心成员之间缺乏统一的共识，没有形成募-投的有机互补，一旦投资遇到波动，团队就会分崩离析，另起炉灶。毕竟很多LP的资金都是靠合伙人个人信誉募集来的。

关于募-投的有机结合，我们在国共两党的发展历程中可见一斑。

1927年我党从三湾改编之后，从政治上和组织上，保证了党对军队的绝对领导。之后在抗日战争时期，我党在延安开展了历时三年的整风运动。此次整风运动，对大革命失败后党内重大历史问题作出了系统总结。通过整风运动，全党达到空前的团结和统一，也为最终的抗战胜利奠定了重要基础。

从我党的组织形式看，表面是党中央对于军队的绝对领导，实际上党中央的组成是政治领导人和军事领导人的有机融合。在军队层面，1930年，党中央通过了《中国工农红军政治工作暂行条例（草案）》，团级开始，实行双首长制，最终形成了司令和政委的搭配组合。党中央思想自上而下高度统一，军队上下一心，是战争年代打胜仗的关键。

反观国民党的发展历程，表面看上去兵强马壮，实际各家都有自己的小算盘；一旦遇到困难，就会乱成一团散沙。

1926年6月4日，国民党誓师北伐，向三大军阀开战，轰轰烈烈的国民大革命由此拉开序幕。

9月，蒋介石率第一军第二师对镇守武昌的吴佩孚旧部发动进攻，但久攻不下。

随后，老蒋率领第一军去江西找军阀孙传芳出气。此时江西，已被李宗仁第七军势如破竹一路攻占，老蒋准备前往南昌收割胜利的果实。但白崇禧认为南昌城坚固，暂时围而不打；老蒋则求胜心切，非要强攻，结果又吃败仗，还被敌方传谣：蒋总司令在南昌城下被击毙，可谓兵败又丢人。

而此时李宗仁的第七军表现英勇，成为“钢军”，产生了取蒋而代之的想法。

1927年初，北伐军一路攻占江浙，来到上海。蒋介石理所当然成为了大地主、官僚买办的保护伞。

但此时，坐拥长三角的老蒋和李宗仁也并不安宁；一方面有来自武汉汪精卫政府的对抗，北边有来自奉系张作霖、直系孙传芳的夹击。

这次，老蒋决定再次出马，亲率第一军一部，外加第六、第十、第三十七军、第四十军等部向北边的徐州发起反击。反击期间，白崇禧建议稳扎稳打，但老蒋主张速战速决，结果再次被打脸，惨败。最终第一军二十一师为了掩护老蒋撤退，全军覆没。最终老蒋被迫撤回长江以南。

细数北伐军一路走来，老蒋领导的军事战役，不但胜果寥寥，还损失惨重；北伐军当时正处于创业阶段，本着能者上、庸者下的原则，1927年8月，蒋介石正式通电下野，李宗仁和白崇禧上位。

蒋介石虽然军事打仗不行，但是搞钱能力却天赋异禀。

下野之后的蒋介石，也没闲着，来到上海跟宋美龄结婚，通过联姻的方式实现了从熟悉到信任的跨越。至此成功搭上宋子文、孔祥熙两大家族，成功搞定了钱袋子，并且逐步成为英美势力在华的代理人。毕竟有了钱，军队开支才有保障；老蒋虽然打仗不行，但搞钱能力成了他政治谈判的筹码。而此时的李宗仁和白崇禧显然也不好过，财政紧张，军费开支捉襟见肘，只能苦苦支撑。

终于在1928年，下野四个月的蒋介石重新上位，他立刻派宋子文跟江浙财阀谈判，将国民军政府与江浙财阀的利益牢牢绑定在一起；后方资金充沛了，便开始了二次北伐征讨。

老蒋最终能上位，本质还是他具有搞钱的能力。但国民党内部多年最核心的问题，是内部搞钱派和打仗派之间的博弈，两者相互制衡，从未形成真正的融合，一旦后面遇到硬仗，就会兵败如山倒。

对一个GP管理人来说，想要长期稳定地发展，内部的投资派和募资派必须要充分融合，而且各自都要学会换位思考。否则就像临时搭建的草台班子，开始的时候一拍即合；一旦遇到逆境，很快就会分道扬镳。

第三个引擎：按概率投出“好项目”。

前面讲到，朋友搞得多多，资产端项目陆续来了；持续募资能力强了，资金弹药也充足了。坦白地说，能做到上述两点，作为一个GP管理人已经非常优秀了，短期也不会有什么下行的压力。但如果想要穿越周期，长期立足于资本市场，必须要依靠第三个引擎：按概率投出“好项目”。

关于“好项目”，很多投资人也找我探讨，发现好项目其实挺难定义的。因为“好项目”属于非标资产，缺乏统一的标准。一方面非上市公司的数据收集会有难度，这对客观层面的投资决策造成一定影响。另一方面，好项目更多依赖未来的发展预期，而这个往往又带有主观个人判断。因此，投到“好项目”很多时候确实是需要一些好运气。

即使在基金内部，大家对某个项目或赛道形成共识，但到了最后的交易和执行层面，往往又动作变形。投资想要做到真正的“知行合一”，面临的最大挑战是人性。

如果说“好项目”这件事带有很强的不确定性，那么“按概率投”这件事是相对确定的，在一定时期可以固化下来的，它反映了GP管理人内部的投资纪律和投资风格。

在基金内部，想要把“按概率投”这件事真正做好，必须依靠一个合理的内控作为指导。

合理的内控，代表了基金内部对于当下资本市场的系统性看法，是在风控的基础上对内部成员进行的方向性指导，是对当下外部环境、赛道热点、估值体系、公司基因等变量的抽象总结，也是基金在一个周期内关于投资的Benchmark（基准线）。

合理的内控，需要一个相对客观的标准，而且要让内部的员工能充分理解。否则投资人都成了内部FA，推项目要不断揣摩上层投委会成员的“圣意”。

但合理的内控一定要根据外部环境的变化不断调整。比如，当下有的GP还在按照10倍PS给项目估值，有的GP还在机械地按照10倍Pe估值找项目，同时还要项目具备一定的科技性。很多时候，GP在投资方面的竞争力，主要体现在对外部环境变化做出的快速反应。

当时代变了，基金投资的的Benchmark一定要迅速调整。当行业大势从黄金赛道的百花齐放，进入到铁皮时代的专精特新，当美元GP管理人，无法理解进口替代以及To G的商业价值，中美VC分道扬镳是迟早的事情。

有时，一个合理的内控，真得可以拯救一个GP。

5

中国式技术创新

美国式的技术创新，寻求的是在全球的范式突破。中国式的技术创新，常年遵循着是：在矬子里面拔将军的大逻辑。只要中国还处于追赶阶段，上述中美创新的根本性差异，就会一直存在。所以，一笔投资在不同的Timing胜出，本质是中国在追赶美国的大背景下，跟当时外部变量的充分结合。

上一个互联网时代，美元基金的胜出，本质是敢于冒险的精神，恰好踩中了当时的主旋律：互联网技术与中国的人口红利发生了化学反应。之所以形成上面的主旋律，核心是中国网络监管式围城+本土供应链的成长。

当下硬科技时代，核心的主旋律是：底层基础技术与国家战略安全发生了化学反应。而这次主旋律的形成，本质是美式的技术性输出围城+中国国家意志的溢出性补贴，而这一次的围城是美国先构筑的。无论是集成电路先进制程的“硬输出”，还是近期以GPT大模型为代表的人工智能的“软输出”，美国对华都进行了全面的技术性封锁。

理解了上述的差别，也就理解了从黄金时代到铁皮时代的变化。前者是从消费端开始，是市场化的，并带动上游供应链的全面升级。后者是从产业链端开始，带有国家意志的扶持，是局部的，这注定不是百花齐放的年代。

想要理解“中国式技术”创新，首先要解读好“围城文化”。别管“围城”谁筑造的，只要出现了围城，就会有机会。只不过人口红利的激活，更多是对人性的理解，美元基金GP管理人看懂了。但对于第二次围城，后面掺杂了国家主权的意志，美元GP看不懂了，而且跟他们背后代表的LP利益也产生了冲突。

读懂了上面的变迁，也就容易理解这么多年，为什么中国的技术创新这么难，为什么中国的技术生态圈跟美国为什么会有如此大的差别。

过去二十年，中国在高科技领域跟美国的合作模式一直是用市场换技术，而在技术的创新层面，中国过去这些年一直走的路线是：矮子里面拔将军。所以从汽油车时代、到互联网时代、再到后面的集成电路先进制程，中国一直没有掌握真正的前沿技术，更别提前沿性突破。

既然是矮子里面拔将军，如果没有外部环境造成的“围城效应”，又何谈技术的创新价值呢？之前我一直好奇，为什么美国的科技巨头愿意尝试用初创技术团队的产品，而中国的科技巨头为什么总想自己搞开发，这不是重复造轮子，制造内卷和浪费吗？

后来我明白，因为上文我们提到过，美国的技术创新，不是凭空产生，是遵循迭代路径的，而且是全球性领先的。有时科技巨头组织一批人海战术，还真未必做的出来，而且也没有什么公开的技术细节作为参考。

科技巨头选择使用创业团队的产品，是有真实需求的，而且美国对于技术的尊重和保护程度也很高。所以很多技术型的创业团队，确实有其独特的价值。

反观国内的技术创新，基本都是矮子里面拔将军，用到的技术路径和细节，都可以从海外或者公开的资料中找到。反正都不是原创突破，创业团队也是借鉴（chao xi），科技巨头也是借鉴（chao xi），大家的技术路径都是打明牌，那么科技巨头在人力、财力都碾压对手的情况下，如果还用创业团队的产品，那才是被割韭菜。事实证明，很多时候大企业以其独特的资源优势，确实比创业公司更靠谱。所以中国的很多所谓“技术创新”，其实都是五十步笑百步。

举个例子。在科创板推出之前，中美关系还处于蜜月期的时候，芯片类技术创新其实是很差的商业模型。

我之前所在的投资机构，在2010年前后也曾参与过芯片投资，最终全军覆没。除去一些骗子型创业者，其实还是有一些非常不错的从硅谷回来的芯片创业团队。当时主要面临的一个现实问题是：在中美之间围城没有筑起来的时候，芯片创业者面对的是全球性的竞争。

同时期中国的芯片比起海外巨头至少落后两代，但是咱们价格是有优势的，理论上在某些中低端市场存在着性价比。但集成电路这个领域有一个摩尔定律，当创业团队费了好大力气，新一代芯片终于流片成功，海外巨头立刻宣布：上一代芯片打折降价。中国芯片看似拥有的价格优势瞬间就不复存在了。这就导致当时中国一大批芯片创业者，永远在研发上追赶，不断投入，但永远无法产生商业化的收入，当资金枯竭，最终公司倒闭。

当然，这并不是说所有矮子里面拔将军的技术创新就没有投资价值。

我们发现，如果创业企业所在的细分行业，具有高智力密集型和持续迭代的属性，那么在没有“地缘围城”这样的外部因素影响下，创业企业的确很难成长。

但是当一个细分行业，随着不断发展，它的技术迭代升级处于稳定或者缓慢更新时，矮子里面拔将军的技术创新就有了投资价值。因为你追赶的目标“相对移动”已经停止，在中国人强大的“好奇心”驱使下，人才红利和制造成本的优势就凸显出来了，然后就形成了那个著名的投资风口：“国产替代”。

于是我们看到，在成熟制程的模拟类芯片、工业自动化生产设备/检测设备、工业核心零部件、消费电子核心零部件等领域，都出现了很多国产替代成功的身影。

随着景气赛道的变迁，一级市场的投资模型也在发生变化。在曾经的TMT时代，我们总结出了一个好企业投资的“不可能三角”。主要讲的是企业在发展的不同时期，投资人只能在相对低估值、运营数据高增长、财务高利润这三个指标中最多选择其中两个，不可能同时兼得这三个。

在当下的硬科技时代，尤其是外部经济增速放缓的情况下，我们投资的“不可能三角”也发生了变化，取而代之的是：确定的行业客户、确定的国产替代、公司可持续盈利。在企业发展的不同时期，投资人只能选择上述的两个指标，被迫放弃第三个指标。至于行业的天花板、收入的高增速甚至都可以不考虑。今天一级市场的很多投资，如果不站在“以终为始”的角度去思考，随着美元基金离开，高估值接盘侠的撤退，最终都会陷入“流动性”陷阱。

随着地方国资LP和政府招商基金的陆续加入，GP的投资又会多了新的约束。未来可能会出现新的投资“不可能三角”。比如GP管理人为了募资，为了持续活下来，在跟政府谈合作的时候，不得不在：不返投落地、政府出资不回购、不出让GP股份等指标中做出取舍。

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One more thing

如今A股的二级市场呈现出明显的两级分化。出现了大量20，30亿市值的小市值公司，它们的业绩和成长性都一般，每天交易量很小，基本处于躺平的状态。

这再次说明，一个企业并不会因为上市而变得与众不同。上市公司比起同期行业里的其他玩家是佼佼者，同时也是幸运者。但站在资本的角度去看，只不过是从一个小赌场进入了一个大赌场。

从投资的本质来看，一二级的投资人永远赚的是两类趋势的钱：

1、趋势惯性发展带来的“虹吸效应”。

在新的范式来临之前，很多阶段性的微创新红利，其实都被龙头企业低成本收割了，这个时候要选择头部高市值公司。

2、趋势变化带来的拐点反转。

这是属于创新企业的机会，他们创造了新的秩序，成长为新的龙头，这个时候要选择小市值有爆发潜力的公司。

而投资人所要做的，就是要想清楚在当下这个阶段，细分赛道的红利究竟是被龙头企业收割，还是被创业型企业获取。

在任何时候，想依靠投资长期赚钱，都是件不容易的事。

当前经济中遇到的困难，是普遍性的困难；无论是就业难，还是企业经营难。

在最困难的时候，活下来，就有机会等到新秩序的到来，特别是对于那些有韧劲的年轻小伙伴，不要轻易浪费每一场危机。

周国平先生曾说过，人生有三次成长：

第一次是在发现自己不再是世界中心的时候；

第二次是在发现即使再怎么努力，终究还是有些事令人无能为力的时候；

第三次是在明知道有些事可能会无能为力，但还是会尽力争取的时候。

我觉得胜利最终会属于：努力当中那批幸运的人。

欢迎大家常回常垒看看。

2023，我们依然在路上…

点击“在看”，胜利会到来！